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第11部分（第3页）

之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。

以英国为例，前面讲到，1715年时它的国债平均利率在左右，到1717年降至4％左右。

英国在1688年光荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增强作用。

换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。

那时，东印度公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。

有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。

英格兰银行甚至能以的年利率帮英国政府借国债　！

这是当时任何其它国家做不到的。

在这种情况下，只要投资回报率高于4％，英国通过借国债发展就会是净赚！

中国近几年的国债利息在3％至之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩大了银行体系和证券市场的融资能力。

在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。

1978年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9％的速度增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。

于是赤字和国债就成了国力上升的催化剂。

这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。

当然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进一步研究的问题。

我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。

我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5％左右的利息借给清政府的外债。

关于那两次战争以及其赔款本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。

在中国当时没有债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5％的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。

特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5％上下　。

按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5％以上，利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。

实际上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。

治国的金融之道：藏富于民（11）

说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。

由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。

加税或国债：哪种更好？

上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。

换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”

。

今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。

美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15％，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。

2005年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8％。